三、当前利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束
我国在开展公开市场操作之初,就曾进行过国债现券业务,但由于外汇占款的大量增加使经济进入流动性过剩,中央银行国债现券数量有限,政策工具不足,发行央票成为对冲流动性的最主要手段。随着外汇占款和流动性过剩格局根本改观,央行货币政策调控的主动性和有效性大大增强。不过,当前利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束。
一是商业银行准备金率要求仍然较高。公开市场操作买卖国债能够有效调节基础货币数量,通过货币乘数效应调节广义货币供给。通过买卖国债还能增加市场流动性,调节货币市场利率并引导中长期利率水平,从而影响融资需求。但是,货币乘数是准备金率加现金流出率的倒数,在高准备金率要求下,买卖国债调节货币供给作用受限。而且,由于准备金利率较低,商业银行的准备金机会成本较高,这不利于降低社会融资成本,在控制基础货币总量的前提下降低准备金率应是今后的政策取向。今后,可以进一步将降准与置换中期借贷便利( MLF)相结合,在向市场提供长期稳定资金的同时,为开展国债现券业务创造更适宜的条件。
二是我国仍存在深层次结构性问题。当前,我国经济运行主要矛盾仍是供给侧结构性的,经济中仍存在地方融资平台、国有企业等大量预算软约束部门,民营小微企业融资难问题突出。结构调节不好,很容易导致有限金融资源沉淀在无效率领域,总量上也调控不好。公开市场操作购买国债仍属于总量货币政策,无法有效解决经济中的结构性问题。因此,近年来中国人民银行运用和创新了抵押补充贷款(PSL)、定向中期借贷便利(TMLF)等很多结构性工具,根据经济金融实际情况,灵活运用货币政策工具组合,平衡总量和结构之间的关系,顺利实现货币政策最终目标。随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决,这些结构性货币政策会逐步让位于总量的公开市场操作。
三是短期国债数量不足,税收扭曲下国债市场流动性不足,国债衍生品市场作用有限,货币和债券市场仍存在一定分割等,这些因素也制约着公开市场操作的效率。各国中央银行通常仅购买短期国债,以避免财政政策对货币政策的干扰。不过,我国国债期限结构并不合理,主要以中期国债为主,短期国债数量有限。而且,仅对国债利息收入免税导致国债交易性需求过低,二级市场交易不活跃。由于参与主体受限,国债期货市场在价格发现和风险管理等方面发挥的作用有限。我国货币市场和债券市场一直存在银行间和交易所的市场分割,两个市场准入和监管标准存在一定差异,市场价格分化明显,存在一定的监管套利风险。正是由于上述这些问题,我国国债收益率曲线仍不健全完善,限制了中央银行购买国债进行公开市场操作的政策空间。这些问题均需要在今后的改革中不断解决。
在货币政策目标确定后,采用何种政策工具实现政策目标是一国经济金融形势决定的。央行通过公开市场买卖国债是货币政策与财政政策配合的形式之一,相信随着条件的成熟,中国央行公开市场操作的份额会逐渐增加。