德州扑克大小

资金是最重要的生产要素之一。要打造一个创新经济体，提升资本配置效率无疑是先决条件，它也是经济体制改革的核心命题。

目前，中国A股上市公司有3500家左右，总市值曾一度仅次于美国。在风投领域，中国市场的活跃程度在全球排名前列，互联网创业热潮异常猛烈。

近期，港股再次迎来中国内地公司的上市热潮。继小米7月9日香港上市之后，美团等新兴互联网巨头又在冲刺港股，争夺上市的最佳“时间窗口”。

尽管资本充裕，创业活跃，但中国距离一个创新大国的地位依然还很遥远。在经济体内部，资本的配置机制尚有众多亟需改革之处。

比如，大量中小企业并未得到有效的金融资源接入；部分上市公司圈钱和保壳的动力远比创新大；机构投资者还没有能力有效促进公司治理的改善等。种种难题，如何破解？为此，《南风窗》记者采访了德州扑克大小-德州扑克攻略 金融学讲席教授、“长江学者”特聘教授田轩。

  银行竞争利于中小企业创新 

南风窗：在《创新的资本逻辑》一书中，你提出一个有意思的观点，即银行竞争会促进中小私人企业的创新水平，然而会减弱上市公司的创新水平。怎么理解？

田轩：这个结论最初是来自于我对美国银行业的研究。美国的银行体系和中国不同，由于特殊的历史原因，美国在银行领域并不是大一统的。最开始，这个国家并不允许银行跨州扩张，所以中小银行众多，但它们是当地中小企业融资的主要供应者。

进入20世纪后半叶，特别是90年代之后，美国进行了监管的改革，比如对银行跨州经营的限制有所放松，之后银行竞争加剧，导致地区内企业整体创新水平出现分化。

对私人（未上市）中小企业来说，银行竞争促进了这个群体的创新。为什么？因为，银行竞争导致利率走低，低廉的贷款让更多中小企业能得以存活，而存活下来的中小企业则有机会产生更多创新。

但对上市公司（主要是大企业）而言，银行竞争对它们的影响较小，甚至还减弱了其创新水平。为什么？

因为，很多美国上市大企业的创新，不再是自身研发，而是不断收购具有创新能力的中小企业。然而，银行竞争提高了中小企业融资的可得性，降低了融资成本，那么从银行竞争中获得贷款后，它们更不会选择为大企业所收购。因此，随着收购标的的减少和收购成本的走高，必然降低大企业的创新水平。

南风窗：那么，你认为中国情况如何，我们到底需要中小私人企业的创新，还是需要上市公司的创新呢？抑或达到一种平衡？

田轩：我认为，前者更重要。

首先，在全球范围内，我们可以看到，大企业在很多领域已不再适合创新，它们可能形成了并不适合创新的德州扑克大小，还可能科层化很严重。但当下的新技术和新模式刚好需要一个扁平化的架构，从而降低信息流动的损耗，催生更多富有价值的创意。

在互联网领域，趋势更加明显。在国内，BAT三大互联网巨头前几年一直在积极地收购各类创业企业就是典型例证。对它们来说，收购已经成为主要的创新方式。

其次，我们还不能忽略中国资本市场的现实。我在这本书里做了一个统计研究，发现很多中国公司在上市之后，反而创新能力下降。此外，很多上市公司通过核准制上市，但退市制度还没有真正建立起来，壳资源特别宝贵，在这种情况下，一些上市公司早已经是夕阳产业，失去了创新的动力和能力。

不过，大企业依然是创新不可或缺的力量。特别在一些资本密集行业，只有大企业才具备创新的条件，比如制药业，一项新药的研发投入很大，动辄数亿、数十亿美金，而且周期很长。因此，只有制药巨头才有这个实力。

 股东积极主义改善上市公司治理  

南风窗： “宝万之争”是中国资本市场的一个里程碑，市场终于见识到股东积极主义对公司治理的价值。你多次提到，中国资本市场需要股东积极主义，它对促进创新到底有什么好处？

田轩：在20世纪七八十年代，华尔街流行的是敌意收购。到了21世纪，相对温和的股东积极主义成为了主流。对那些股价低估的公司，机构投资者在获取足够的股份之后，会积极施加影响，必要时会通过改组董事会等手段对经营进行干预，从而提升公司业绩表现和股价。

在华尔街，由于很多公众公司股权分散，管理层的代理问题比较严重。管理层会热衷于构建自己的帝国（Empire-building），用简单的话来讲，即通过业务扩张或者并购，不断扩张企业的规模。

这样做，好处很多。企业规模越大，就越容易进行利益输送。当然，美国监管严厉，这种情况不算严重。但对CEO而言，管理1万人和管理10万人，感觉肯定很不一样。同时，企业变大更易于建立自己的不可替代性，也会增加职务消费的空间。

对这种高成本的代理问题，华尔街的“解决方案”是股东积极主义。所以，在很多案例中，我们发现对冲基金进入董事会之后，要做第一件事就是砍掉企业帝国中那些缺乏竞争力的业务，给企业不断“做减法”，从而提升核心业务的业绩指标和股价，最终实现退出。

实际上，那些被砍掉的部门，卖给别人或者独立之后，反倒获得了创新空间，比留在原企业好。某种意义上来说，这是优化了全社会创新的人力资本配置。

南风窗：A股公司偏离主业的情况也很多，背后往往是 “一股独大”作祟，“一股独大”到底算不算个问题？

田轩：对。中美资本市场的“主要矛盾”的确不一样，美国是管理层和投资者之间的矛盾，而中国是大股东和中小投资者之间的冲突，一股独大是背后的重要原因。

但是，A股公司的扩张和美国上市公司的“帝国构建”是不一样的。A股大股东为了炒概念或者保壳，往往会搞“双主业”经营。比如，一家点钞机公司上市了，但现在移动支付普及率如此之高，市场急速萎缩，它怎么办？等着退市吗？显然大股东不愿意，壳资源太值钱了。于是，他必须要通过并购，进入互联网行业。

中国需要什么样的“新型风投”？  

南风窗：你是国内研究企业风险投资CVC（Corporate venture capital）的拓荒者。CVC和VC之间各有什么优势，中国现在VC已经够多了。我们还需要CVC吗？

田轩：非常需要。首先，什么是CVC？传统意义上的风险投资即VC，其实可以叫IVC（Independent venture capital），它和CVC都是私募股权基金，都是从有限合伙人（LP）那里募资，而由普通合伙人（GP）管理和投资。

两者在投资端的运作模式是一样的，最大的不同是募资端，即资金的来源。IVC的资金来源于很多LP，这些LP是为了财务回报，而CVC则只是来源于一家企业，企业设立CVC的目的主要是服务于企业的战略。

CVC起源于美国，它产生于大企业创新战略的需要。就像我们刚才聊的，有的大企业到了一定程度，它本身的创新能力会降低。同时，一家企业也没有必要、没有能力把所有的创新都自己做。如果一家大企业要不断发展，它就需要不断寻找新的增长点，这些增长点可能来自于一家小企业的技术或者模式创新。

于是，大企业便成立专门的风险投资部，通过专业的风投操作来“捕捉”那些富于创新的初创企业。在IT产业，技术和模式的迭代很快，所以大企业的CVC最为活跃。谷歌、因特尔、微软等都有自己的CVC。同样，中国的腾讯、阿里和百度也有。

南风窗：CVC更利于被投资公司长期的创新，对吗？

田轩：CVC在投资的时候，也会考虑财务回报，但企业的战略布局肯定排在第一位。

首先，CVC使用企业的自有资金，而IVC要从LP募资，这使得前者投资存续期期更长，更利于长期创新。拿IVC来说，美国的投资存续期基本上10+2，即一般10年，在一定的条件下可以延长到12年。国内呢？一般是5+2，甚至更短。投资期限短，LP急着退出，这也是中国很多创业公司着急上市的主要原因。

但在很多行业，过短的投资期限对真正的创新是不利的。比如制药业，从开始有想法，到实验室，再到临床，最后产品上市，期限非常漫长。传统意义上的IVC存续期没有办法满足这种需求，但CVC就可以。

其次，CVC对失败的容忍度比IVC更高，而且CVC母公司还能提供战略上的支持，这能给被投资企业更大的创新空间。在《创新的资本逻辑》一书中，我和合作伙伴的一个统计发现，小企业在拿到IVC和CVC之后，从申请专利水量来看，两者创新水平都有爆发式增长。但是，拿到CVC的企业的增长曲线位于拿到IVC的企业的上方，并能一直保持这个趋势。 

中国的CVC发展也很快，但前面还是一大片蓝海。前些年，A股很多上市公司遭遇了一个难题：一方面是大量现金趴在账上，闲置资金只能去买理财产品，金融空转、脱虚向实。但另一方面，企业希望找到新增长点，却不得其门而入。CVC正好可以解决这个问题。

在我看来，无论是对企业的持续增长，还是对国家的整体创新战略来说，CVC对中国经济的进一步创新都是不可或缺的。

A股互联网公司估值高得不正常  

南风窗：小米是做CVC的一个“积极分子”，按照披露，截至2018年3月，小米共投资或孵化超过210家公司，小米称是布局“生态链”。谷歌于2004年上市，时隔五年，于2009年才成立风投部门。小米在上市之前，自己还需要资金，做CVC的步伐是否太大？还是说，小米和谷歌不一样，中美互联网也有“国情差异”？

田轩：并不觉得小米做得太早，CVC服务于企业的战略，而生态链就是一种战略。在核心技术并不足以支撑战略优势的时候，抢占生态链的先机，是一种理性的选择。

谷歌的故事是在10年前了，互联网产业的发展太快。而且，中国市场的容量和模式创新的可能性比美国更大，模式的迭代更快。因此，小米在上市前做CVC，在逻辑之中。此外，这对它的估值也有好处。

除了小米，还有一个例子。找钢网成立于2012年，但成立3年之后就投资了大量的“找字辈”互联网公司，它们都是垂直电商。现在，找钢网也冲刺港交所。这些例子都说明，不要低估中国互联网的模式变革速度。

南风窗：小米没有在A股上市，CDR发行也取消了。有观点认为，A股估值太高，这是很多红筹或者中概股回归的主要原因，比如分众、360回归A股之后，市值都翻为原来的六七倍。美股和A股的估值差异如此巨大，是好是坏？ 

田轩：毫无疑问，这是一件很不正常的事情。一家公司只是更换了上市地点，基本面一点没变，如果估值变成之前的150%或者200%，还情有可原。但估值一下子变成原来的三倍、五倍和七倍，泡沫就是显而易见的了。那么，我们对此只能从相关法律制度和投资者结构上找原因了。

资本市场的制度建设任重道远，同样，机构投资者的发展也绝非一蹴而就。从投资者结构上讲，中国是散户主导的市场，追斩杀跌，这种夸张的估值并不奇怪。如果这些超高的估值回归正常，我认为这倒是一次有价值的投资者教育。